Ce risque de crédit accru peut s’expliquer par différents facteurs: une position financière délicate (ou devenue délicate), une taille de bilan insuffisante, un secteur en difficulté ou encore un contexte économique difficile. Dés lors, ces émetteurs semblent donc avoir une capacité plus limitée à faire face au remboursement de leur dette et se voient attribuer un rating de moins bonne qualité que d’autres obligations. Cette catégorie « high yield » comprend de nombreuses start-up aux dents longues à la recherche de sources de financement, mais aussi des sociétés en pleine croissance. Celles-ci n’ont qu’une ambition : devenir des entreprises de haute qualité et gravir les échelons des agences de notation.
Le marché « high yield » est beaucoup plus développé aux Etats-Unis qu’en Europe. Avec un volume de 1,4 trillion de dollars et plus de 2.300 émissions, ce marché représente 30% du marché total des obligations d’entreprise libellées en dollars. Il s’agit d’un marché très actif au niveau des nouvelles émissions. Il est quatre fois supérieur en volume à celui des émissions libellées en euro au cours des 12 derniers mois. Les « US high yield » représentent ainsi plus de 70% de l’ensemble de ce marché.
Ce marché est aussi est aussi très diversifié avec une multitude de secteurs. Comme on peut le voir dans le graphique ci-dessous, ce marché connaît une importante exposition au secteur énergétique. Ainsi, le bilan des entreprises de ce secteur est fortement impacté par l’évolution des cours du pétrole.
Le marché « high yield » offre donc un rendement potentiel important dans un contexte de taux bas et de politique monétaire accommodante. Néanmoins si on regarde dans le rétroviseur, la performance de l’année 2014 fut assez modeste : la performance de l’indice BofA Merrill Lynch US High Yield Index a atteint 2.5% alors que les bons du Trésor américains (Tresauries) de 1 à 10 ans ont délivré 2,90% sur la même période. La performance du marché « high yield » a été largement affectée par la chute du prix des matières premières - notamment celle du prix du pétrole - entraînant une chute de la performance du secteur des métaux et de l’exploitation minière ainsi que du secteur énergétique.
Pourquoi la situation pourrait-elle s’améliorer à l’avenir ? Parce d’un point de vue fondamental, l’économie américaine et le marché de l’emploi continuent de progresser. Ce qui peut pousser la FED, la Banque centrale américaine, à relever ses taux directeurs avant fin 2015. Une hausse de taux a un impact défavorable sur les obligations à revenu fixe, mais le spread qu’offrent les obligations à haut rendement constitue une protection importante contre l’impact négatif d’une hausse graduelle des taux. Effectivement, pendant les 4 périodes de cycle de hausse de taux observées depuis 1988, le marché « junk » a surperformé le marché des obligations de meilleure qualité ou les « Tresauries » trois fois sur quatre.
De plus, grâce au niveau de taux anémique et grâce à l’appétit des investisseurs, de nombreux émetteurs ont pu améliorer leur profil d’endettement et en profiter pour se refinancer massivement, au point de voir leur ratio d’endettement à des niveaux jamais vus depuis 25 ans. Les entreprises concernées disposent également d’un niveau de liquidité élevé. Cette amélioration des bilans des entreprises et les interventions répétées des banques centrales devraient maintenir les taux de défaut à des niveaux relativement bas.
Enfin, comme le montre le graphique ci-dessous, les titres « high yield » en dollars ont actuellement un rendement aux alentours de 500 points de base (ou 5 %), tous secteurs confondus et de 430 points de base (ou 4,3 %) en excluant le secteur des métaux et exploitation minière ainsi que le secteur énergétique. Ces niveaux sont doublement intéressants : d’une part ils sont supérieurs de 100 points de base (ou 1%) à leurs homologues en euro ou en livre sterling, et d’autre part ils semblent être correctement valorisés ce marché comparativement au taux de dividende projeté du marché américain des actions à 2,05%.
En conclusion, cet univers nous semble indispensable dans une gestion de portefeuille diversifié que ce soit pour une diversification de la poche obligataire ou pour estimer les actions américaines. Cependant, le risque sous-jacent demande une attention particulière, une gestion minutieuse (diversification, liquidité, call-put…) et un suivi continu.
