De balans na de zomervakantie

Midden-Oosten

Zes maanden na het uitbreken van het conflict

De afgelopen zes maanden focusten beleggers opnieuw op het geopolitieke risico. Het conflict tussen de VS en Iran heeft de energiemarkten, handelsroutes en het beleggerssentiment ontwricht. De olieprijzen zijn de realtime barometer van de markt geworden voor de gebeurtenissen op het terrein: ze stijgen naarmate de spanningen escaleren en dalen wanneer de vooruitzichten op een diplomatieke doorbraak verbeteren. 

Dat is nog steeds van belang voor de wereldeconomie, hoewel in veel mindere mate dan vroeger. De energie-intensiteit is sinds de jaren1970 met ongeveer 60% gedaald, wat betekent dat economieën nu veel minder olie nodig hebben om dezelfde productie te genereren.

Toch blijft er op de oliemarkt een aanbodtekort. In een context van recurrente escalaties kunnen alternatieve scheepvaartroutes rond de Straat van Hormuz de verstoorde stromen niet volledig opvangen, wat een bodem legt onder de energieprijzen en, bij uitbreiding, onder de inflatie. Dit betekent dat de centrale banken te maken hebben met een complexere context. Het goede nieuws is dat de richtrentes zich al rond neutrale of licht restrictieve niveaus bevinden, waardoor een herhaling van de agressieve verkrappingscyclus van 2022 minder waarschijnlijk is.   

Geen van beide partijen lijkt sterke redenen te hebben om het conflict te verlengen. Zowel in Iran als in de VS neemt de economische en politieke druk toe. Voor Iran krijgt de schok steeds meer een stagflatoir karakter: de economie zal dit jaar naar verwachting met bijna 10% krimpen, terwijl de inflatie de 90% nadert. In de VS blijven de populariteitscijfers van president Trump dalen, met name met betrekking tot inflatie en de economie. Het contrast met de "3-3-3“-ambitie van Minister van Financiën Scott Bessent is opvallend. Het plan beoogt een reële economische groei van 3% te realiseren, het federale begrotingstekort terug te dringen tot 3% van het bruto binnenlands product (een maatstaf voor de totale economische productie of het inkomen dat een land genereert) en de Amerikaanse olieproductie met nog eens drie miljoen vaten per dag te verhogen. Ondertussen is de overheidsschuld opgelopen tot 40.000 miljard dollar, blijven de benzineprijzen hoog op ongeveer 4 tot 5 dollar per gallon en liggen de hypotheekrentes nog steeds dicht bij de 7%. 

De geschiedenis leert ons dat de onzekerheid rond de Amerikaanse tussentijdse verkiezingen het marktsentiment op korte termijn kan beïnvloeden, zij het in veel mindere mate dan de beursrendementen op lange termijn. Dit gezegd zijnde, blijft het uitgangspunt er één van solide groei. Beleggingen die verband houden met artificiële intelligentie, infrastructuur en defensie blijven ondersteunend, terwijl de bedrijfswinsten in alle regio’s blijven stijgen. In deze context blijven we positief over risicovolle activa en zijn we tactisch gematigd overwogen in aandelen ten opzichte van obligaties, met een voorkeur voor Amerikaanse aandelen en aandelen uit de opkomende markten. 

Verenigde Staten

Wat te denken van de terugkoop van staatsobligaties?  

Op 19 augustus kondigde het Amerikaanse Ministerie van Financiën aan dat het de omvang van zijn terugkoopoperaties voor langlopende staatsobligaties minstens zou verdubbelen. De officiële motivering was eenvoudig: de liquiditeit en de werking van de markt verbeteren nu de langetermijnrente stijgt. Naar onze mening zijn er weinig aanwijzingen dat de markt voor staatsobligaties kampt met een noemenswaardig liquiditeitsprobleem, ook al is het terecht om te stellen dat de handelsomstandigheden in augustus doorgaans minder liquide zijn dan normaal. Volgens ons weerspiegelen de hogere rendementen grotendeels de macro-economische fundamenten. De energieprijzen zijn gestegen, de onzekerheid over het begrotingsbeleid blijft groot, de obligatie-uitgiftes zijn toegenomen en de geopolitieke spanningen houden aan. 

De omvang van het programma is niettemin aanzienlijk. Wij schatten dat de terugkoop ongeveer 15% van de jaarlijkse bruto-uitgifte van langlopende obligaties zou kunnen opvangen, wat kan helpen om verdere stijgingen van de rendementen te beperken. Het pakt echter niet de onderliggende krachten aan die de markt aansturen en bredere begrotingszorgen veroorzaken. Daarom blijven wij tactisch onderwogen in Amerikaanse staatsobligaties. 

Deze aankondiging zou echter bredere gevolgen kunnen hebben voor andere activaklassen. Ten eerste kan ze de Amerikaanse dollar onder druk zetten, zoals we de laatste tijd hebben gezien. Als de prijzen van staatsobligaties worden ondersteund terwijl de onderliggende fundamenten onder druk blijven staan, zou een deel van de aanpassing via de valuta kunnen gebeuren. Na een periode van stabilisatie van de dollar, waarin we neutraal waren, verwachten we opnieuw een gematigde verzwakking van de Amerikaanse dollar, mede dankzij de relatieve positie van de Europese Centrale Bank (ECB), waarvan de markten nu verwachten dat zij de rente opnieuw zal verhogen (wat bijdraagt aan een versterking van de euro). 

Ten tweede versterkt deze ontwikkeling de argumenten voor goud. Beleggers blijven zoeken naar alternatieven voor de snel stijgende overheidsschuld in de ontwikkelde economieën. Tegelijkertijd blijft de vraag van de centrale banken sterk. Samen kunnen deze factoren de goudprijs verder ondersteunen. Wij behouden daarom onze overwogen positie in dit edelmetaal binnen onze tactische activaspreiding.

Deze week

Amerikaans arbeidsmarktrapport, inflatie in de eurozone

De markten gaan een drukke week tegemoet, vol economische cijfers die de verwachtingen in de aanloop naar de belangrijke vergaderingen van de centrale banken in september zouden kunnen beïnvloeden. 

Vorige week in Jackson Hole, tijdens het jaarlijkse symposium van centrale bankiers, wees Kevin Warsh, voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve, op een stabiele arbeidsmarkt en een laag aantal werkloosheidsaanvragen. Hij benadrukte dat het monetaire beleid niet restrictief is, waardoor hij mogelijk zinspeelde op een renteverhoging, in lijn met onze prognose. 

Naast de ISM-enquêtes voor de verwerkende nijverheid en de dienstensector (dinsdag en donderdag) zal de aandacht dus uitgaan naar het aantal vacatures (dinsdag), de ADP-cijfers over de werkgelegenheid in de privésector (woensdag) en, ten slotte, het arbeidsmarktrapport (vrijdag), dat doorgaans een grote invloed heeft op de markten. Na de tegenvallende werkgelegenheidscijfers van juli zullen beleggers uitkijken naar de nieuwste aanwijzingen of de arbeidsmarkt aan het afkoelen is, of seizoensgebonden en specifieke factoren de onderliggende kracht van de jobcreatie hebben gemaskeerd. 

In China zullen de PMI’s voor de verwerkende nijverheid en de dienstensector (inkoopmanagersindexen, een belangrijke graadmeter voor de economische activiteit, dinsdag en donderdag) een actueel beeld geven van de kracht van het herstel. 

In de eurozone zullen de inflatiecijfers voor augustus, die dinsdag worden gepubliceerd, waarschijnlijk opnieuw een opwaartse druk laten zien als gevolg van hogere energieprijzen. Een hoger inflatiecijfer zou de argumenten versterken voor een nieuwe renteverhoging door de ECB tijdens haar vergadering van 10 september, tot 2,5%, wat wij nu verwachten.